出品：公司研究院

(资料图片仅供参考)

从资金链角度看，日化护肤行业整体负债率相对较低，在我们所选取的16家公司中，多数资产负债率低于30%，仅有6家的资产负债率高于30%，分别为鲁商发展、青松股份（300132）、水羊股份（300740）、锦波生物、上美股份、上海家化（600315），资产负债率分别为90.48%、56.76%、52.36%、45.95%、45.75%、40.91%。

叠加短债压力，我们认为行业内目前资金链负担较重的为鲁商发展和水羊股份，一方面原因在于这两者的资产负债率均位于行业前三名；另一方面原因在于这两者的短期债务压力较大。

鲁商发展：昔日主业成“老大难” 拖累业绩、致资金链承压

鲁商发展创立于 1993 年 4 月，早期主营房地产开发、经营与物业管理；2008年借壳 ST 万杰上市。作为地方性房企，鲁商发展曾是山东省房企龙头，公司经营业绩多年靠的也是地产。近年来，随着房地产市场深入调整，公司的资金链、经营发展均存在较大的压力，鲁商发展也在积极谋求转型。

2018年，鲁商发展收购福瑞达（600223）医药，开启了公司在化妆品以及生物医药产业的布局，2019 年收购当年全球玻璃酸钠原料销量排名第二的焦点生物，进一步完善产业链上下游，确立了生物医药、生态健康双轮驱动战略。

通过公司各业务营收占比可以看出，在收购鲁商发展医药及焦点生物后，鲁商发展房地产业务占比不断下降，化妆品、添加剂+原材料业务占比不断提升。

近年来，公司的资产负债率均处于高位，维持在90%左右，2020-2022年公司资产负债率分别为89.40%、89.42%、90.48%。

除了资产负债率相对较高外，公司的短债压力较大，2022年公司短期债务与货币资金缺口近29.28亿元。其中，短期债务合计72.46亿元，其中包含短期借款22.70亿元、应付票据17.48亿元以及一年内到期的非流动负债32.28亿元。然而，公司的货币资金仅为43.18亿元，二者缺口近29.28亿元。

公司资产负债率较高、短期债务与货币资金缺口较大，与其房地产业务存在紧密联系。2022年，公司积极践行“健康中国”战略，实施重大资产出售，剥离房地产开发业务，聚焦于医药、化妆品、原料及添加剂等业务。

不过，据公司2022年报，在公司四大业务中，仅有化妆品业务的营收增速达两位数至31.68%，其他业务的营收则是微增或下降。值得关注的是，化妆品业务的营收增速在2022年也出现了大幅下滑，由2020年的119.83%、2021年的117.01同比增速下降至31.68%。除此之外，添加剂的同比增长率也出现了大幅下滑，由2020年189.70%的同比增长率下降至2022年的18.33%。

水羊股份：短期债务压力较大仍担保不断 总担保金额占全部净资产115.89%

2018年以来，水羊股份的资产负债率持续攀升，由2018年的26.64%增长至2022年的52.36%。除此之外，公司的偿债能力比率（流动比率、速动比率）持续下滑，偿债能力下降。

公司流动比率由2018年的3.58下降至2022年的1.30；速动比率由2018年的2.38下降至2022年的0.67．

更不容乐观的是，2022年公司短期债务与货币资金缺口缺口近4.75亿元。其中，短期债务合计8.22亿元，其中包含短期借款7.08亿元、应付票据0.32亿元及以一年内到期的非流动负债0.82亿元。然而，公司的货币资金仅为3.46亿元，二者缺口近4.75亿元。

因此，无论是从资本结构、偿债能力指标还是货币资金缺口来看，水羊股份的短期债务压力在行业内均相对较大。

纵使自身债务累累，水羊股份也乐此不疲的为子公司提供担保。2021年后，水羊股份频繁为子公司提供担保，导致公司及控股子公司对外担保总额已超过近一期经审计净资产100%。截至2023年4月4日，水羊股份累计担保总额为18.20亿元，占公司2021年经审计净资产的113.80%。

（资料来源：公司公告）